Ключевой момент – не требуйте, чтобы решение удовлетворяло только Дисконтированию Потока Денежных Средств!

Необходимо пройти через все три стадии процесса: Анализ Решения, Оценка Вариантов, Дисконтирование Потока Денежных Средств. Это одна из самых больших ошибок, совершаемых в финансовом менеджменте.

Стадия 1: Анализ решения

Принятие управленческих решений все более усложняется в связи с возрастающей неопределенностью. Дополнительно, большинство капитальных проектов включают значительное число переменных и возможных результатов. Например, предсказание потоков денежных средств ассоциированных с проектом включает определение требований к оборотному капиталу, проектного риска, налоги, ожидаемых ставок инфляции, ликвидационной стоимости. Необходимо знать существующие рынки, чтобы прогнозировать поступления от проекта, оценивать конкурентное влияние проекта и определить жизненный цикл проекта. Если проект связан с производством, важно учитывать операционные расходы, дополнительные расходы, уровень использования мощностей и начальные затраты. Другими словами, невозможно управлять проектом капитальных вложений, просто смотря на цифры дисконтированных потоков денежных средств. Мы должны обратиться к начальному решению и оценивать все соответствующие переменные и результаты, входящие в аналитическую иерархию.

В финансовом менеджменте, мы говорим об этой аналитической иерархии как о Модели Принятия Решения со Множеством Параметров. Капитальные проекты включают множество параметров и каждому необходимо дать соответствующий вес. Мы используем аналитическую иерархию, чтобы структурировать решение и определить важность параметров в отношении один к другому. Можно думать о Модели Принятия Решения с Множеством Параметров как о дереве решений, которое разбивает комплексное решение на компоненты. Такой подход дает несколько преимуществ:

• Мы систематично учитываем как финансовые, так и не финансовые критерии.
• Оценки и предположения учтены в решении, основанном на ожидаемых поступлениях.
• Большее внимание уделяется тем частям решения, которые более важны.
• Решение включает мнения и идеи других людей. Принятие решения группой или командой обычно лучше, чем индивидуальный анализ решения.

Поэтому, первый шаг в бюджетировании капиталовложений это приобретение знания о проекте и организация этого знания в дерево решений. Можно использовать программное обеспечение (например, Expert Choice или Decision Pro) чтобы помочь в построении дерева решений.

Стадия 2 Оценка вариантов

Неопределенность в проекте первоначально уменьшены через обретение информации и выработку решения посредством использования дерева решений. Вторая стадия процесса – рассмотреть все варианты, которые у нас есть для проекта. Поэтому, перед использованием техники дисконтирования потоков денежных средств, важно составить набор вариантов в нашем проекте для управления неожиданными переменами.

В финансовом менеджменте, рассмотрение вариантов при бюджетировании капиталовложений называется оценка вариантов. Например, предположим у вас есть выбор между двумя нагревательными котлами для фабрики. Первый работает на мазуте, второй - на мазуте или на газу. Основываясь на традиционных подходах бюджетирования капиталовложений, был выбран более дешевый котел – первый. Однако если применить оценку вариантов, второй котел может быть выбран, так как у нас есть выбор вариантов типа топлива, который мы можем использовать. Допустим, мы ожидаем увеличения цен на мазут в течение следующих пяти лет. Это результирует в увеличении операционных расходов для первого котла, но второй котел может переключиться на использование другого топлива, чтобы лучше контролировать операционные расходы. Итак, мы хотим оценивать варианты капитальных проектов.

Варианты могут иметь различные формы: возможность задержки, изменений и т.п. Такие варианты дают нам больше возможностей для создания стоимости в капитальном проекте. Необходимо думать о капитальном проекте как о наборе вариантов. Существует три основных источника вариантов:

1. Временные опции: Возможность задержки инвестиции в проект.
2. Опции отмены: Возможность отменить проект или выйти из него, если дела плохи.
3. Опции роста: Возможность проекта обеспечивать долгосрочный рост несмотря на отрицательные поступления. Например, новая исследовательская программа может генерировать отрицательные потоки денежных средств, но это может привести к разработке нового продукта и росту доли рынка. Необходимо рассматривать возможности роста.

Оценка вариантов – это дополнительная стоимость, которую мы распознаем в проекте, так как имеются гибкие варианты в похожих проектах. Эти гибкие варианты помогают нам управлять капитальными проектами и, поэтому, неспособность оценить стоимость вариантов может привести к недооценке проектов.

Стадия 3 Дисконтирование потоков денежных средств

Итак, мы завершили первые две стадии анализа капиталовложений: (1)Построить и организовать знание через использование дерева принятия решений и (2) Распознать и построить варианты развития капитального проекта. Теперь можно принимать инвестиционное решение основываясь на технике дисконтирования потоков денежных средств.

В отличие от бухгалтерского учета, финансовый менеджмент волнует вопрос о текущей стоимости основных средств. Так как выгоды от капитального проекта поступают в будущем а нас интересует текущая стоимость проекта, мы дисконтируем будущие потоки денежных средств проекта к настоящему.

Дисконтирование подразумевает определение текущей стоимости определенной суммы в будущем. Будущие стоимости отличаются от текущих по причине временной стоимости денег. Финансовый менеджмент определяет временную стоимость денег из-за:

• Инфляции
• Неопределенности
• Возможности альтернативных вложений

Текущие стоимости рассчитываются с использованием специальных таблиц коэффициентов дисконтирования или калькуляторов. Ставка дисконтирования, которую мы используем – стоимость альтернативных вложений, т.е. ставка, которую мы требуем от любого другого проекта с похожими рисками.

Пример 1 — Текущая стоимость $ 1.00, год = n, ставка = k

Год (n) k = 10% k = 11% k = 12%

1 .909 .901 .893 2 .826 .812 .797 3 .751 .731 .712 4 .683 .659 .636 5 .621 .593 .567

Пример 1 — Рассчитать текущую стоимость ПДС

Получаем $ 500 в конце следующего года. При возможности инвестировать $ 500 сегодня, вы предполагаете получить 12%. Какова текущая стоимость будущего поступления?

$ 500 x .893 (Пример 1) = $ 446.50

Если мы предполагаем получать одинаковые суммы год за годом в будущем, нужно использовать таблицу текущей стоимости для аннуитетов.

Пример 2 — Текущая Стоимость Аннуитета $ 1.00, год = n, ставка = k

Год (n) k = 10% k = 11% k = 12%

1 .909 .901 .893 2 1.736 1.713 1.690 3 2.487 2.444 2.402 4 3.170 3.102 3.037 5 3.791 3.696 3.605

Пример 2 — Рассчитать Текущую Стоимость Аннуитета

Вы получаете $ 500 каждый год в течение 5 лет. Ставка альтернативного вложения 10%. Какова текущая стоимость будущего поступления?

$ 500 x 3.791 (Exhibit 2) = $ 1,895.50

Теперь мы понимаем технику дисконтирование потоков денежных средств и три причины почему мы дисконтируем будущие потоки денежных средств: Инфляция, Неопределенность, Стоимость альтернативных вложений.

Расчет дисконтированных потоков денежных средств проектов

При анализе капиталовложений мы хотим определить потоки денежных средств, связанные с проектом, после налогообложения. Мы заинтересованы во всех изменениях, которые могут воздействовать на потоки денежных средств, как только мы инвестируем в проект.

Понимание “Относительности”

Один из вопросов который важен в анализе капиталовложений – что важно для анализа потоков денежных средств проекта. Приведем примеры того, что важно:

1. Амортизация
: Основные средства подвергаются амортизации, и нам необходимо дважды учесть это при расчетах потоков денежных средств. Мы вычитаем амортизацию первый раз, чтобы рассчитать налоги на поступления от проекта, и добавляем ее назад, для получения значений потоков денежных средств, т.к. она не является денежным показателем.
2. Оборотный капитал
: Крупные инвестиции могут потребевать увеличения оборотного капитала. Например, введение новых производственных мощностей часто требует увеличения расходов. Поэтому, необходимо учитывать общее изменение оборотного капитала, связанное с конкретным проектом. По завершение проекта могут произойти обратные изменения в оборотном капитале.
3. Общехозяйственные расходы
: Многие проекты капиталовложений могут потребовать увеличения общехозяйственных расходов, например, таких как компьютерная поддержка. Однако, субъективная природа распределения общехозяйственных расходов может не иметь значения. Поэтому, необходимо оценить влияние вашего проекта капиталовложений на общехозяйственные расходы и определить, релевантны ли эти расходы.
4. Стоимость финансирования
: Если мы планируем финансирование проекта капиталовложений, это включает в себя дополнительные потоки денежных средств в пользу инвесторов. Наилучший способ учесть стоимость финансирования – включить ее в ставку дисконтирования. Это удаляет возможность двойного учета стоимости финансирования, за счет вычитания ее в наших потоках денежных средств и дисконтирования по нашей стоимости капитала, которая также включает нашу стоимость финансирования.

Также мы игнорируем затраты, которые уже произведены (sunk costs), т.е. те, которые не изменяться в зависимости от принятого нами решения инвестировать или нет. Например, производственная линия для нового продукта может потребовать предварительного маркетингового исследования. Это исследование проведено независимо от проекта, затраты сделаны. Концепция относящихся и не относящихся к проекту затрат применима для всех типов финансовых решений.

Пример 3 — Производство или Покупка

Существует возможность производить детали или покупать их. Покупка обойдется 50 рублей за деталь. Фабрика действует на 70% производственной мощности и затраты на производство деталей следующие:

Материалы 15 / деталь

Зар. плата 19 / деталь

Переменные изд. 14 / деталь

Постоянные изд. 12 / деталь

Итого 60 / деталь

Так как мы не задействовали все производственные мощности, мы не ожидаем увеличения постоянных издержек. Это не относящиеся к проекту затраты. Решение – производить, т.к. это на 2 рубля/деталь дешевле:

Покупка 50 против Производство 48 ( 15 + 19 + 14 )

Пример 4 — Остановить производство продукта

Вы рассматриваете вариант отказа от продукта А, т.к. отчет о прибылях и убытках показывает следующее: Традиционный Относящийся

Поступления 10,000 10,000

Произв. изд. - Пер. ( 6,000) ( 6,000)

Произв. изд. – Пост. ( 2,000)

Операционные изд. – Пер. ( 2,500) (2,500)

Операционные изд. – Пост. ( 600)

Прибыль (Убыток) ( 1,100) 1,500

Заключение: Необходимо продолжать продажи товара А, т.к это приносит 1500 рублей прибыли.

Пример 5 — Специальное предложение

Потребитель предлагает цену 15 рублей за 5000 единиц вашей продукции. Ваша нормальная цена – 25 рублей. Стоит ли принять предложение?

Текущие производство и продажа – 40 000 единиц, с максимальной производственной мощностью – 50 000. Общие производственные расходы составляют 18 рублей за единицу, включая 12,5 переменных издержек и 5,5 – постоянных.

Изменение поступлений 75 000 (5 000 x 15) Изменение расходов ( 62 500) (5 000 x 12,5)

Общее изменение 12 500

Заключение: Принятие предложения приведет к дополнительному доходу 12 500 рублей.

Таким образом, мы рассмотрели текущие стоимости и относительность в бюджетировании капиталовложений. Теперь можно перейти к расчетам потоков денежных средств, относящихся к проекту. Определив текущую стоимость релевантных потоков денежных средств, мы получим основу для сравнения первоначальных инвестиций. Обе стоимости (будущие потоки денежных средств и первоначальная сумма инвестиции) будут приведены к текущему моменту. Сумма этих двух величин покажет нам сколько стоимости мы создадим или уничтожим, инвестирую в проект.

Пример 6 — Рассчитайте релевантные потоки денежных средств для проекта капиталовложений.

Мы планируем прибрести новое оборудование стоимостью 25 000. Стоимость установки – 2 000. Ожидаемое увеличение оборотного капитала – 1 000. Совершая инвестицию мы уменьшаем наши операционные расходы на 7 000 в год и ожидаем экономию 500 в год на ремонтных работах. Новое оборудование потребует ежегодную техническую поддержку – 750. Мы будем амортизировать оборудование в течение 5 лет, прямым методом, с ожидаемой остаточной стоимостью 5 000. Ставка налога – 35%.

Годовая экономия на опер. изд. 7,000

Годовая экономия на ремонте 500

Годовая стоимость тех. поддержки ( 750)

Годовая амортизация ( 4,000) *

Выгода 2,750

Налог @ 35% ( 962)

Прибыль по проекту 1,788

Добавляем амортизацию (не денежная вел.) 4,000

Релевантный поток ден. средств проекта 5,788

* 25 000 – 5 000 / 5 years = 4 000

Инвестируя в это оборудование, мы будем получать 5 788 каждый год. Так как у нас есть остаточная стоимость, появляется ликвидационный поток денежных средств проекта.

Пример 7 — Рассчитать ликвидационную стоимость проекта капиталовложений

Предполагаемая остаточная стоимость через 5 лет 5 000

Налог (1,750)

Ликвидационный поток ден. ср. 3,250

Расчет текущей стоимости потоков денежных средств

Следующий шаг – расчет текущей стоимости двух течений потока денежных средств. Используем стоимость капитала как ставку дисконтирования, Допустим стоимость капитала 12%. Используем таблицы для нахождения соответствующего фактора дисконтирования.

Пример 8 — Рассчитать текущую стоимость потоков денежных средств

Ежегодный ПДС 5,788

Дисконтирующий фактор x 3.605 (1)

Текущая стоимость ежегодных ПДС 20,866

Ликвидационная стоимость 3,250

Дисконтирующий фактор x .567 (2)

Текущая стоимость ликвидационного потока 1,843

Итого текущая стоимость 22,709

(1): Мы используем таблицу аннуитетов, т.к. имеем одинаковые ПДС на следующие 5 лет.

(2): Необходимо дисконтировать ликвидационный ПДС, используя таблицу определения текущей стоимости.

Расчет объема инвестиции

Теперь, рассчитав текущую стоимость ПДС, необходимо сравнить ее с инвестируемой суммой, которая включает:

• Все уплаченное чтобы инвестировать в проект и обеспечить начало работы, в т.ч. установка, транспортировка, и др.
• Все поступления от реализации старого оборудования, которое будет заменено новым.
• Все налоги уплаченные и/или налоговые льготы полученные за счет решения инвестировать.

Пример 9 — Рассчитать объем инвестиции

Возвращаясь к примеру 6, мы можем рассчитать наш объем инвестиции. Предположим, что старое оборудование продано за 6 000 рублей.

Стоимость приобретения 25,000

Стоимость установки 2,000

Увеличение в оборотном капитале 1,000

Поступление от продажи 6,000

Минус налог @ 35% (2,100)

Поступление от продажи после налога (3,900)

Объем инвестиции 24,100

Теперь у нас есть текущая стоимость ПДС – 22 709 и общий объем инвестиции – 24 100. Эти суммы получены путем рассмотрения трех типов ПДС:

1. Релевантные ПДС в течение жизни проекта.
2. Ликвидационные ПДС в конце проекта.
3. Первоначальные ПДС (объем инвестиций).

Три экономических критерия для оценки капитальных проектов

Мы завершили три основные стадии анализа капиталовложений, включая расчет ДПДС. Следующий шаг – применить определенные экономические критерии для оценки проекта. Используем три критерия: Net Present Value, Modified Internal Rate of Return, and Discounted Payback Period.

Этот раздел при переводе пропущен, т.к. данный вопрос уже очень подробно раскрыт в других публикациях на сайте "Корпоративный менеджмент".

Дополнительные вопросы анализа капиталовложений

При анализе проекта по капиталовложениям необходимо учитывать специфические факторы. Обсуждение этих факторов выходит за рамки данного курса. Но все же рассмотрим три общих для различных проектов фактора:

• Компенсация различного уровня риска между проектами.
• Определение рисков, специфичных для зарубежных проектов.
• Отладка допущений анализ бюджетирования капиталовложений исходя из реальных результатов.

Учет риска

Ранее мы показали, что неопределенностью можно управлять путем применения анализа решений и встраивания опционов в проект. Теперь обратим внимание на управление рисками. Следует отметить, что риск и неопределенность не одно и то же. Неопределенность – когда нет основы для принятия решений. Риск – основа для принятия решения есть, но существует несколько возможных результатов. Чем больше вариация возможных результатов, тем выше уровень риска.

В примере 6, для дисконтирования потоков денежных средств мы использовали цену капитала. Пример включал замену оборудования и имел низкий уровень риска, так как существовала уверенность в результате. Допустим имеется проект, включающие новую производственную линию. Можно ли теперь использовать цену капитала – нет, так как такой проект имеет значительно более широкую вариацию результатов. Можно учесть риск увеличив ставку дисконтирования. Более высокая ставка дисконтирования соответствует более высокому требуемому уровню прибыли при увеличении уровня риска.

Другой вариант учесть риск – понять его влияние на результаты. Можно применить анализ чувствительности, чтобы понять как изменения в проекте повлияют на результат. Анализ чувствительности применяется для определения изменений NPV в зависимости от изменений какого либо параметра, например, ожидаемых поступлений от проекта. Симуляция дает возможность воспроизвести результаты проекта для определенного набора элементов. Для проведения анализа чувствительности, как и для симуляции, требуется определить все релевантные для проекта переменные. Следует отметить, что анализ чувствительности более легок в применении, в то время как симуляция требует использование сложных компьютерных моделей.

Международные проекты

Капиталовложения в других странах могут привлекать дополнительные риски. При инвестировании в зарубежный проект, нам следует сфокусироваться на стоимости, которую мы добавляем (или разрушаем) для материнской компании. Для этого рассматриваются соответствующие риски – валютный, политический…

Последующий анализ